10月中旬開始

，螺紋鋼盤麵持續走低，主力1月合約10月下旬更是失守5000元/噸關口，而此前其已在該點位上方運行了半年有餘。關鍵點位的失守導致跌勢加速，截至昨日收盤

，已經不足4300元/噸。經過深度下挫
，螺紋鋼市場風險是否已經釋放完畢？後續又將如何演繹
？

　　很hen多duo經jing濟ji指zhi標biao都dou具ju有you明ming顯xian的de周zhou期qi性xing特te征zheng，用yong其qi來lai分fen析xi工gong業ye品pin價jia格ge走zou勢shi是shi一yi種zhong常chang見jian的de方fang法fa。貨huo幣bi政zheng策ce是shi政zheng府fu調tiao控kong宏hong觀guan經jing濟ji的de基ji本ben手shou段duan之zhi一yi，市shi場chang對dui貨huo幣bi政zheng策ce的de關guan注zhu度du相xiang對dui偏pian高gao。研yan究jiu貨huo幣bi政zheng策ce，更geng多duo在zai於yu分fen析xi貨huo幣bi向xiang大da宗zong商shang品pin價jia格ge的de傳chuan導dao路lu徑jing。俗su話hua說shuo水shui漲zhang船chuan高gao，“放水”就容易形成上漲邏輯。受疫情影響，全球“放水”，流動性寬鬆就是大宗商品價格大幅上漲的主因之一。從曆史數據看，M2/GDP指標對整體工業品價格具有2—3個ge季ji度du的de領ling先xian性xing。不bu過guo，需xu要yao注zhu意yi，此ci指zhi標biao與yu工gong業ye品pin價jia格ge的de波bo動dong幅fu度du並bing不bu一yi致zhi，這zhe意yi味wei著zhe可ke參can考kao此ci指zhi標biao作zuo為wei工gong業ye品pin未wei來lai價jia格ge方fang向xiang的de一yi個ge指zhi引yin，但dan不bu能neng依yi此ci來lai預yu判pan未wei來lai工gong業ye品pin價jia格ge的de波bo動dong幅fu度du。從cong指zhi標biao走zou勢shi看kan，目mu前qian指zhi標biao維wei持chi回hui落luo態tai勢shi
，說shuo明ming未wei來lai2—3gejiduzhengtigongyepinyunxingzhongxindagailvxiajiang。zhideshuomingdeshi，gongyepinjiagehegangjiayunxingdaqushijibenyizhi，ererzhebodongfudubingbuyizhi，qizhongdechayishigepinzhongjibenmianchayisuozhi。

　　信用與貨幣相對應，信用周期對鋼價的影響較為顯著，兩者在趨勢上和波動幅度上都有較強的相關性。數據顯示
，二者相關性超過0.5。一般來說，信用周期進入擴張階段，此時需求（真實需求和補庫需求）處(chu)於(yu)持(chi)續(xu)改(gai)善(shan)階(jie)段(duan)，隻(zhi)要(yao)供(gong)應(ying)回(hui)升(sheng)速(su)度(du)不(bu)至(zhi)於(yu)過(guo)快(kuai)，需(xu)求(qiu)支(zhi)撐(cheng)下(xia)，供(gong)應(ying)和(he)庫(ku)存(cun)恢(hui)複(fu)的(de)壓(ya)力(li)就(jiu)會(hui)緩(huan)解(jie)
，鋼(gang)價(jia)就(jiu)具(ju)備(bei)持(chi)續(xu)上(shang)漲(zhang)的(de)基(ji)礎(chu)。反(fan)之(zhi)

，當(dang)信(xin)用(yong)周(zhou)期(qi)連(lian)續(xu)回(hui)落(luo)，真(zhen)實(shi)需(xu)求(qiu)將(jiang)見(jian)頂(ding)回(hui)落(luo)
，投(tou)機(ji)需(xu)求(qiu)也(ye)將(jiang)跟(gen)隨(sui)下(xia)行(xing)，此(ci)時(shi)需(xu)求(qiu)支(zhi)撐(cheng)力(li)度(du)不(bu)足(zu)，若(ruo)供(gong)應(ying)收(shou)縮(suo)力(li)度(du)不(bu)夠(gou)，鋼(gang)價(jia)就(jiu)有(you)承(cheng)壓(ya)回(hui)落(luo)風(feng)險(xian)。從(cong)目(mu)前(qian)信(xin)用(yong)周(zhou)期(qi)和(he)鋼(gang)價(jia)的(de)關(guan)係(xi)看(kan)，信(xin)用(yong)周(zhou)期(qi)自(zi)去(qu)年(nian)10月(yue)見(jian)頂(ding)以(yi)來(lai)維(wei)持(chi)回(hui)落(luo)態(tai)勢(shi)，今(jin)年(nian)鋼(gang)價(jia)的(de)逆(ni)勢(shi)上(shang)行(xing)更(geng)多(duo)體(ti)現(xian)為(wei)供(gong)應(ying)端(duan)強(qiang)收(shou)縮(suo)。截(jie)至(zhi)目(mu)前(qian)的(de)市(shi)場(chang)情(qing)況(kuang)也(ye)證(zheng)明(ming)了(le)
，若(ruo)供(gong)應(ying)未(wei)收(shou)縮(suo)，以(yi)今(jin)年(nian)的(de)需(xu)求(qiu)強(qiang)度(du)，則(ze)鋼(gang)價(jia)早(zao)已(yi)下(xia)行(xing)。

　　展zhan望wang後hou市shi，信xin用yong周zhou期qi是shi否fou見jian底di？目mu前qian房fang地di產chan合he理li的de資zi金jin需xu求qiu正zheng在zai得de到dao滿man足zu
，經jing濟ji下xia行xing壓ya力li加jia大da
，結jie構gou性xing寬kuan信xin用yong將jiang發fa力li，或huo帶dai動dong寬kuan信xin用yong預yu期qi加jia強qiang。此ci外wai
，社she融rong分fen項xiang企qi業ye債zhai同tong比bi增zeng速su領ling先xian社she融rong存cun量liang增zeng速su拐guai點dian，表biao明ming社she融rong增zeng速su即ji將jiang見jian底di回hui升sheng，不bu排pai除chu9月社融增速就是年內低點的可能。後期需關注信用周期回升的高度及全球“收水”的速度。

　　[產業：供需雙弱格局依然延續]

　　碳達峰
、碳中和背景下，限產邏輯貫穿全年。自2020年年底以來，全年粗鋼產量平控
、唐山市2021年空氣質量“退後十”、能耗雙控、拉閘限電、采暖季限產、冬奧會限產陸續登場。數據顯示，截至9月底
，粗鋼產量同比增長2%

，若要完成全年粗鋼產量平控任務，則10—12月日均粗鋼產量需同比下降5.75%。考慮到10月以來樣本鋼廠鐵水產量同比下降幅度超過13%
，若後期鐵水產量維持此下降幅度，則2021年全年粗鋼產量同比下降幅度將超過1000萬噸。折合成螺紋鋼，周度產量很難維持在300萬噸以上。

　　與限產相對應的是

，2021年鋼廠利潤豐厚。近期
，成本與鋼材現貨同步下移，鋼廠利潤自高位回落，其中華東地區獨立電爐生產利潤在100—200元/噸，整體呈現負反饋邏輯
，下方將考驗成本支撐有效性。展望後市
，鋼廠生產成本仍有350—600元/噸的下降空間，主要原因是焦炭現貨第一輪200元/噸的提降正式落地，預計還有3—5輪提降空間，鐵礦石基本麵偏弱，現貨承壓運行，考慮到現貨及盤麵已經曆深跌，後期跌幅很可能在100元/噸以內。以目前鋼廠4700—4800元/噸的生產成本測算，3900—4100元/噸的盤麵價格是重要支撐區間。後期需要重點關注焦炭現貨提降對鋼廠生產成本的影響。

　　需求端地產弱勢而基建存在反彈空間

　　疫情環境下

，作為傳統的逆周期調控板塊，2020年地產和建築板塊發揮著穩增長的作用，2021年完成整體經濟增長目標任務的壓力不大，逆周期調控板塊發力的必要性不強，調結構（經濟轉型升級）和防風險（地產流動性風險

、金融風險和地方政府隱性債務風險）的延續導致兩大板塊需求強度不斷下降。

　　地產下行態勢較為明確。近年來高層屢提“房住不炒”，在“三條紅線”和地產貸款集中度管理製度的約束下，經濟結構調整拉開序幕。數據顯示
，自2019年年底以來，主要金融機構地產貸款餘額占比（房貸餘額與金融機構各項貸款餘額之比）自高位回落
，而主要金融機構工業貸款餘額占比不斷抬升。從政策導向看
，需求端利多工業材
、利空建材的格局將持續。

　　從結構看，地產投資目前處於負反饋階段。地產銷售、土地購置、新開工、施工、竣工等環節的數據表明，除竣工麵積表現較好（自5月以來連續5個月單月同比維持正增長，保交房政策指引下，地產竣工麵積或維持向好態勢）
，土地購置麵積與新開工麵積維持下行態勢（截至9月底
，土地購置麵積與新開工麵積兩年平均增速分別為-5.74%和-3.93%）
，施工麵積連續3個ge月yue單dan月yue同tong比bi下xia降jiang
，地di產chan銷xiao售shou麵mian積ji下xia半ban年nian以yi來lai亦yi維wei持chi偏pian弱ruo走zou勢shi。值zhi得de注zhu意yi的de是shi
，銷xiao售shou麵mian積ji走zou弱ruo
，房fang企qi資zi金jin將jiang進jin一yi步bu趨qu緊jin。數shu據ju顯xian示shi，截jie至zhi三san季ji度du末mo，地di產chan銷xiao售shou回hui籠long資zi金jin占zhan整zheng個ge地di產chan投tou資zi的de比bi重zhong超chao過guo55%。可見，目前地產投資環節處於負反饋階段。由於土地購置麵積與新開工麵積
、地產銷售麵積與新開工麵積都呈明顯的正相關性
，故地產投資後續仍有走弱預期。

　　不bu過guo，地di產chan合he理li的de資zi金jin需xu求qiu正zheng在zai得de到dao滿man足zu，遠yuan月yue悲bei觀guan預yu期qi將jiang有you所suo修xiu正zheng，隻zhi是shi地di產chan下xia行xing趨qu勢shi很hen難nan改gai變bian。經jing濟ji下xia行xing壓ya力li加jia大da，地di產chan信xin貸dai政zheng策ce或huo邊bian際ji調tiao整zheng放fang鬆song，遠yuan月yue地di產chan用yong鋼gang偏pian弱ruo預yu期qi也ye會hui有you一yi定ding幅fu度du的de修xiu複fu，在zai供gong應ying收shou縮suo的de預yu期qi下xia
，遠yuan月yue螺luo紋wen鋼gang盤pan麵mian將jiang強qiang於yu近jin月yue。

　　基建投資表現不及預期
，主要原因在於專項債發行放緩、財政支出轉向民生、城投債融資趨嚴、基建項目審批趨嚴。此外，近年來地方政府財政吃緊
，隱性債務風險也壓製了基建投資的反彈。根據IMF的測算，2019年我國地方政府隱性債務規模達42.17萬億元
，幾乎是當年21.31萬億元顯性債務的兩倍
，如何防範化解地方政府隱性債務風險是2021年(nian)財(cai)政(zheng)的(de)重(zhong)點(dian)工(gong)作(zuo)。在(zai)地(di)產(chan)走(zou)弱(ruo)背(bei)景(jing)下(xia)，基(ji)建(jian)投(tou)資(zi)當(dang)月(yue)增(zeng)速(su)與(yu)螺(luo)紋(wen)鋼(gang)表(biao)觀(guan)需(xu)求(qiu)當(dang)月(yue)增(zeng)速(su)基(ji)本(ben)同(tong)步(bu)，基(ji)建(jian)投(tou)資(zi)表(biao)現(xian)不(bu)及(ji)預(yu)期(qi)也(ye)是(shi)螺(luo)紋(wen)鋼(gang)需(xu)求(qiu)超(chao)預(yu)期(qi)下(xia)滑(hua)的(de)原(yuan)因(yin)之(zhi)一(yi)。

　　2021年確保完成全年經濟社會發展目標任務的壓力不大
，但三季度以來，不穩定、不確定因素增多，經濟恢複勢頭有所放緩，穩增長仍需財政發力。數據顯示，截至9月底
，公共財政收入4.33%的同比增速相比財政支出0.19%detongbizengsumingxianpiangao，caizhengrengyoujiaodadefalikongjian，qizhongjijianxiangmuduoyoucaizhengzhudao。kaolvdaoxinzengjiuyeleijizengsuyumubiaozengsuchabuduanlada，jijianfalihuoyizailushang
，zheyu8月以來專項債資金發行提速相匹配。前三季度
，全國地方發行的新增專項債券約五成投向交通基礎設施、市政和產業園區領域的重大項目。一般來說，基建項目從開始到形成實物需求要經曆前期準備、項目立項、資金籌集、資金撥付
、項目開工
、形成實物需求等階段

，而專項債資金從發行到落地到項目開工大概需要3個月，預計11月開始基建會帶來一定的用鋼需求增量。

　　螺紋鋼需求表現不佳，除了與地產走弱
、jijianbiaoxianbujiyuqiyouguan
，yeyuqitayinsuyouguan。yifangmian
，xiandianyingxiangxia
，yishuiniweidaibiaodegaonenghaoxingyekaigonglvweichidiwei
，ershuinimojikaigongyuluowengangbiaoguanxuqiubiaoxiantongbu；另一方麵
，近期黑色板塊整體處於高位回落態勢，在買漲不買跌的心態下
，市場投機需求出盡
，部分剛需采購推遲。

　　總(zong)的(de)來(lai)看(kan)，需(xu)求(qiu)同(tong)比(bi)下(xia)降(jiang)較(jiao)為(wei)確(que)定(ding)，不(bu)確(que)定(ding)性(xing)在(zai)於(yu)需(xu)求(qiu)下(xia)降(jiang)幅(fu)度(du)。展(zhan)望(wang)未(wei)來(lai)，短(duan)線(xian)來(lai)說(shuo)，在(zai)悲(bei)觀(guan)預(yu)期(qi)影(ying)響(xiang)下(xia)，市(shi)場(chang)信(xin)心(xin)恢(hui)複(fu)需(xu)要(yao)時(shi)日(ri)，雖(sui)然(ran)基(ji)建(jian)有(you)望(wang)反(fan)彈(dan)，但(dan)受(shou)製(zhi)於(yu)地(di)方(fang)隱(yin)性(xing)債(zhai)務(wu)風(feng)險(xian)，預(yu)計(ji)反(fan)彈(dan)高(gao)度(du)有(you)限(xian)
；中線來說，被壓製的需求延後釋放，疊加專項債資金發行帶來實物需求增量
，2022年上半年螺紋鋼需求不宜太過悲觀。

　　庫存端消化速度緩慢

　　庫存作為供需的中間變量，某種程度上反映出標的物的供需結構。產量方麵，采暖季及冬奧會限產即將提上日程，疊加唐山正在決勝“退後十”攻gong堅jian戰zhan

，限xian產chan仍reng會hui壓ya製zhi產chan量liang釋shi放fang。考kao慮lv到dao目mu前qian螺luo紋wen鋼gang生sheng產chan利li潤run高gao於yu熱re卷juan，在zai建jian材cai需xu求qiu表biao現xian偏pian弱ruo的de情qing況kuang下xia，不bu排pai除chu部bu分fen鋼gang廠chang鐵tie水shui轉zhuan移yi至zhi熱re卷juan端duan的de可ke能neng
，預yu計ji後hou期qi螺luo紋wen鋼gang周zhou度du產chan量liang中zhong值zhi將jiang維wei持chi在zai285萬—305萬噸的水平。需求方麵，全國237jiazhuliumaoyishangjiancaichengjiaoyuluowengangbiaoguanxuqiuxiangguanxingjiaogao，kekaolvsangejiedianyilaijiancairijunchengjiaotongbixiajiangfuduzuoweiluowengangbiaoguanxuqiutongbixiajiangfududezhiyin：10月以來建材日均成交同比下降29.35%，9月以來建材日均成交同比下降16.15%
，6月初螺紋鋼出現庫存拐點以來建材日均成交同比下降14.58%，若將3個數值分別賦予一定的期限權重
，則至12月yue底di，螺luo紋wen鋼gang總zong庫ku存cun有you望wang下xia降jiang至zhi往wang年nian同tong期qi水shui平ping，這zhe意yi味wei著zhe在zai此ci環huan境jing下xia，螺luo紋wen鋼gang供gong需xu矛mao盾dun並bing不bu突tu出chu。後hou期qi重zhong點dian關guan注zhu政zheng策ce對dui產chan量liang的de影ying響xiang以yi及ji需xu求qiu釋shi放fang是shi否fou超chao出chu預yu期qi。

　　[估值：盤麵屬於中性偏低水平]

　　綜合考慮螺紋鋼生產利潤、基差
、盤麵利潤等因素，目前螺紋鋼現貨估值中性，盤麵估值中性偏低。截至11月初，長流程鋼廠生產毛利自高位回落至600元/噸，與近兩年的平均水平相當
，而短流程生產利潤維持在100—200元/噸，現貨估值中性。對標華東地區螺紋鋼現貨，主力1月合約基差超過900元/噸，處於近幾年的同期最高位，後期存在較大的回落空間。目前，螺紋鋼盤麵利潤在500—600元/噸，其已隱含焦炭現貨提降4—5輪預期，故螺紋鋼期貨估值相對偏低。

　　[結論：建議進行跨期反套操作]

　　限產邏輯貫穿全年，采暖季限產
、冬奧會限產即將提上日程
，疊加唐山正在決戰“退後十”攻堅戰，限產仍將壓製產量釋放。關注政策對2022年粗鋼產量的指引。

　　旺季建材成交疲態盡顯
，需求同比下降幅度超預期。從需求驅動看，調結構（經濟轉型升級）和防風險（地產流動性風險、金融風險和地方政府隱性債務風險）deyanxudaozhidichanyujianzhubankuaiyonggangxuqiubuduanxiajiang。zhanwanghoushi，dichanpianruoyuqirengcun，danqihelidezijinxuqiuzhengdedaomanzu，fangdaihuobianjifangsong，dichanyuanyuebeiguanyuqiyousuoxiufu。lingwai
，jijiancunzaifandansuqiu，danzaidifangzhengfuyinxingzhaiwufengxianxia，fandangaoduyouxian
，houqiluowengangbiaoguanxuqiutongbixiajiangfuduyujizai20%—14%，需求驅動力度有限。

　　zongtilaikan
，luowengangjiageyijingdafuhuiluo
，chengbenxiahuajielibeiguanqingxu，panmianchixudiyugangchangshengchanchengben。zhanwanghoushi

，duanqinei，zaixuqiumingxianfangliangqian，gangjiajixuruoshiyunxing。zhongqinei，gongyingshousuoyuqirengcun，jiazhizhuanxiangzhaizijinfaxingxingchengshiwuxuqiuzengliang，gangjiajuyoujieduanxingfandandongli。changqinei，quanqiu“收水”，宏觀驅動向下，疊加需求弱勢，鋼價運行重心勢必下移。操作上
，建議跨期反套逢低入場，多5月合約空1月合約。