1.去產限產政策擾動下，供應收緊預期在2018年達到頂峰；今年年底前待淘汰產能剩餘尚有近2000萬噸
，但這部分收緊預期或已在前期行情中有所預支；

　　2.終端需求仍在修複中，重回疫前水平有難度
；而受益於宏觀形勢向好，市場情緒偏樂觀，此背景下焦炭需求旺盛，需求端驅動增強；

　　3.今年9月供需缺口已減至92萬噸，低於2018年7月供需缺口水平（244萬噸）
，當前供需錯配對價格的支撐恐弱於彼時；

　　4.焦炭基差偏低，估值高於高點時期，後期基差或以期貨下跌而回歸；

　　焦(jiao)炭(tan)盤(pan)麵(mian)目(mu)前(qian)以(yi)高(gao)位(wei)震(zhen)蕩(dang)為(wei)主(zhu)
，通(tong)過(guo)對(dui)比(bi)基(ji)本(ben)麵(mian)，我(wo)們(men)發(fa)現(xian)其(qi)驅(qu)動(dong)力(li)不(bu)足(zu)高(gao)點(dian)時(shi)期(qi)九(jiu)成(cheng)，因(yin)此(ci)盤(pan)麵(mian)短(duan)期(qi)高(gao)位(wei)震(zhen)蕩(dang)後(hou)料(liao)將(jiang)轉(zhuan)頭(tou)下(xia)跌(die)，恐(kong)難(nan)再(zai)站(zhan)上(shang)2500。

　　一

、政策調節效應已轉弱

　　去產限產政策擾動下
，2018年供應收緊預期達到頂峰。2016年至2018年，國家針對煤-焦-鋼行業發布了係列去產能及環保限產政策

，奠定了“以鋼定焦
、減量置換”的政策基調，焦炭期現價格應聲上漲：2016年煤-鋼去產限產利好焦炭

，期價較年初漲近140%；2017年政策主要通過需求端和成本端影響價格走勢，供給端影響在年末有較強體現
；2018年焦炭市場延續前兩年的火熱行情，期現價格震蕩區間進一步收窄並上移，政策通過供應端調節價格的作用逐漸加強。

　　供應收緊預期提前預支，後續對焦價調節有限。“藍天保衛戰”發起後，各地焦炭產能去化預期逐步兌現
，但執行力度並不理想。2020年是藍天保衛戰收官之年
，目前河南年底前待淘汰焦化產能剩餘830萬噸

，山西則剩餘890萬噸。然而，這部分供應收緊預期或已在前期行情中有所預支。此外
，新增產能投產進度緩慢
，對供給端影響有限。

　　二、終端需求羸弱不減成材產量

　　終端需求仍在修複中，重回疫前水平有難度。2018年起，基建投資增速開始回落，累計同比增速從年初20%降至4%。反觀當前
，基建投資已逐步從疫情中恢複，今年10月實現累計同比增速0.7%，較9月增加0.5PP，符合我們此前判斷
，但較高點時期仍有較大差距，預計年末累計增速有望重回1%至2%區間。此外，行業融資收緊衝擊房地產投資增速
，但考慮樓市韌性，預計年底仍可保持一定增速
，但恢複至疫情前水平難度較大。

　　焦jiao炭tan需xu求qiu旺wang盛sheng

，需xu求qiu端duan驅qu動dong增zeng強qiang。疫yi情qing後hou，國guo內nei宏hong觀guan形xing勢shi整zheng體ti向xiang好hao，外wai部bu環huan境jing不bu確que定ding性xing降jiang低di，市shi場chang情qing緒xu偏pian樂le觀guan。在zai此ci背bei景jing下xia
，盡jin管guan終zhong端duan需xu求qiu仍reng在zai修xiu複fu
，但dan成cheng材cai產chan量liang不bu減jian反fan升sheng：10月生鐵產量增速再創新高，達到9.4%，1至10月生鐵產量累計同比+4.3%

，qiechanliangjueduizhihezengsujunmingxiangaoyugaodianshiqi。hebeigangchangjianxiuliangbujiqunian，qielvediyugaodianshiqishuiping，kejiandangqianhuanbaoxianchanlidujiaowangnianyousuojianruo。zonghekaolvchengcaichanliangjixianchanlidu
，womenpanduandangqianjiaotanxuqiulveqiangyugaodianshiqi。

　　三
、供需錯配弱驅動，庫存狀態有利

　　供需錯配但動能弱於彼時。10月焦炭與生鐵產量增速繼續劈叉：10月焦炭產量同比+2.2%，1至10月焦炭產量同比-0.7%
，遠不及生鐵產量增速。單從焦炭產量及過剩量來看，焦炭供給從4月開始出現缺口，峰值達到368萬噸
，這促使焦炭市場進入主動補庫階段，焦炭月度產量也不斷推高，8月達到峰值後逐月回落，9月供需缺口已減至92萬噸，低於2018年7月供需缺口水平（244萬噸），當前供需錯配對價格的支撐恐弱於彼時。

　　焦炭總庫存狀態整體更利好焦價。焦企庫存位於去庫區間尾部，與高點時期相似
，獨立焦化廠庫存屢創新低
，庫存同比-61%
，降幅超過高點時期的-43%。主產地鋼廠補庫積極

，庫存同比+1.5%，不同於彼時庫存同比（-1.7%），出現累庫趨勢。值得注意的是
，彼時港口庫存處於累庫區間尾部，而當前港口庫存處於去庫區間尾部，近兩周增加3萬噸

，庫存仍同比-47.4%。考慮各方庫存情況及權重
，我們判斷當前焦炭整體庫存處於偏低水平
，較高點時期更利好焦價。

　　四、高估值、高成本

　　焦炭估值高於高點時期，但焦煤對成本支撐更強。高點時期焦炭基差落在-150至-100元/噸區間，而當前焦炭基差則維持在-200至-150元/噸區間

，期貨升水現貨較高，後期基差或以期貨下跌而回歸。焦企現金利潤率達到22%，較彼時提高2.4PP。反(fan)觀(guan)煤(mei)焦(jiao)比(bi)和(he)鋼(gang)焦(jiao)比(bi)
，我(wo)們(men)判(pan)斷(duan)當(dang)前(qian)的(de)焦(jiao)煤(mei)對(dui)焦(jiao)炭(tan)成(cheng)本(ben)支(zhi)撐(cheng)更(geng)強(qiang)，而(er)鋼(gang)焦(jiao)比(bi)落(luo)入(ru)低(di)位(wei)區(qu)
，且(qie)略(lve)低(di)於(yu)對(dui)標(biao)時(shi)期(qi)
，給(gei)焦(jiao)炭(tan)上(shang)方(fang)留(liu)出(chu)的(de)空(kong)間(jian)顯(xian)然(ran)不(bu)多(duo)。

　　五、焦炭01合約恐難再站上2500

　　截至2020年11月17日，第七輪提漲基本落地，全國噸焦平均利潤突破500元。此前，我們樂觀預估第七輪提漲落地後，會再有二輪提漲；目前來看


，盡管供需矛盾短期內難以改善，但第七輪提漲落地速度不及預期，疊加鋼廠利潤受擠壓

、鐵礦石價格抬頭等因素
，現貨再度提漲的可能性較小。

　　對比港口貿易資源，當前盤麵定價尚未偏離合理價格區間，對於是否能再站上2500，對比分析發現，當前基本麵驅動力不及1901合約高點時期的九成。基於此，我們判斷焦炭01合約恐難再站上2500。