今年以來
，人民銀行貨幣政策操作具有鮮明的“逆周期調節”特征。在穩增長政策的推動下，2019年一季度的國內經濟實現了短暫企穩，包括工業生產和需求端的淨出口大幅反彈

；固定資產投資和消費均出現不同程度的改善，但其成本是相關部門的杠杆率有所“抬頭”。決策層定調繼續堅持結構性去杠杆
；人民銀行在2019年一季度工作例會上重提“把好貨幣供給總閘門”，同時保持流動性的合理充裕
，對貨幣政策進行了邊際微調。

　　在(zai)上(shang)述(shu)政(zheng)策(ce)的(de)推(tui)動(dong)下(xia)，國(guo)內(nei)宏(hong)觀(guan)金(jin)融(rong)環(huan)境(jing)保(bao)持(chi)了(le)穩(wen)健(jian)格(ge)局(ju)
，金(jin)融(rong)對(dui)實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)的(de)支(zhi)持(chi)力(li)度(du)也(ye)在(zai)不(bu)斷(duan)加(jia)強(qiang)。貨(huo)幣(bi)市(shi)場(chang)利(li)率(lv)在(zai)年(nian)初(chu)以(yi)來(lai)保(bao)持(chi)平(ping)穩(wen)，波(bo)動(dong)水(shui)平(ping)顯(xian)著(zhu)低(di)於(yu)去(qu)年(nian)同(tong)期(qi)。在(zai)人(ren)民(min)銀(yin)行(xing)著(zhe)力(li)疏(shu)通(tong)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)傳(chuan)導(dao)機(ji)製(zhi)的(de)情(qing)形(xing)下(xia)，一(yi)季(ji)度(du)的(de)貨(huo)幣(bi)供(gong)應(ying)量(liang)和(he)社(she)會(hui)融(rong)資(zi)總(zong)量(liang)增(zeng)速(su)大(da)幅(fu)回(hui)升(sheng)。

　　加強逆周期調節作用

　　國內經濟在2019年一季度的短期企穩未能得到延續，4月份以來的宏觀數據普遍不及預期：一是受需求端整體走弱和2018年nian高gao基ji數shu的de影ying響xiang，工gong業ye增zeng加jia值zhi增zeng速su有you所suo回hui落luo。二er是shi在zai工gong業ye企qi業ye利li潤run增zeng速su大da幅fu下xia滑hua和he出chu口kou增zeng速su下xia滑hua帶dai動dong相xiang關guan製zhi造zao業ye走zou弱ruo的de背bei景jing下xia，製zhi造zao業ye投tou資zi增zeng速su大da幅fu回hui落luo
，進jin而er拖tuo累lei固gu定ding資zi產chan投tou資zi增zeng速su整zheng體ti放fang緩huan。三san是shi汽qi車che消xiao費fei負fu增zeng長chang，再zai加jia上shang商shang品pin房fang銷xiao售shou麵mian積ji在zai前qian期qi的de連lian續xu負fu增zeng長chang壓ya製zhi下xia遊you家jia電dian

、家具等相關消費，帶動消費增速再探新低。與此相對應，受房地產建安投資增速在2019年以來轉正和2018年土地購置麵積高增的滯後影響，房地產投資延續了較高增長水平。

　　對於二季度的經濟運行情況

，筆者認為，一是房地產投資的高增長在短期仍將延續：商品房銷售麵積同比負增長收斂、銷售額增速回升意味著房地產市場在短期延續回暖趨勢，加之商品房待售麵積增速降至近年低位，房地產新開工施工麵積增速在2019nianyilaikuaisufandan
，jiangcongjianantouzidejiaoduduifangdichantouzidejiaogaozengchangxingchengzhicheng。danfangdichantudigouzhimianjilianxushuyuededafuxiahua，kenengduixiabannianhemingniandefangdichantouzizengsuxingchengqianzhi。

　　二是製造業投資增速低位波動：工業企業利潤增速大幅下滑導致製造業投資中樞顯著下移
，雖然3月yue份fen企qi業ye利li潤run增zeng速su下xia滑hua幅fu度du有you所suo收shou斂lian，同tong時shi不bu斷duan加jia碼ma的de減jian稅shui降jiang費fei也ye將jiang對dui利li潤run形xing成cheng部bu分fen支zhi撐cheng，但dan外wai部bu不bu確que定ding性xing可ke能neng大da幅fu降jiang低di出chu口kou製zhi造zao業ye的de相xiang關guan投tou資zi。為wei此ci
，製zhi造zao業ye投tou資zi在zai短duan期qi較jiao難nan出chu現xian趨qu勢shi性xing反fan彈dan。

　　三是消費增速的波動雖然較小，但自2011年以來一直處於下行趨勢，短期難言趨勢性改觀。

　　四是淨出口對一季度GDP的貢獻率飆升至22.8%
，顯著高於去年同期的-9.1%。但是在外部不確定因素增加和全球經濟下行壓力加大的背景下，需要關注淨出口對經濟增長的擾動。

　　雖然人民銀行在一季度工作例會中重提“把好貨幣供給總閘門”，但綜上分析
，考慮到二季度經濟運行麵臨的壓力，以及外部因素增加帶來的不確定性，貨幣政策會加強逆周期調節的作用：在整體穩健的基礎上，加大定向寬鬆的力度。其中，穩健包含兩層含義：一是體現為金融對實體經濟的支持力度。要求廣義貨幣供應量（M2）與GDP名義增速相匹配，一方麵要繼續疏通貨幣政策的傳導機製，避免資金在金融體係內空轉
；另一方麵要在結構性去杠杆的背景下，把好貨幣供給總閘門
，避免M2增速虛高。

　　二是金融穩定。以缺口形式表達的高頻金融形勢指數（由短期利率、彙率、股價、房價和大宗商品價格等指標構建），自2019年以來一直處於0至0.5的(de)區(qu)間(jian)內(nei)波(bo)動(dong)，說(shuo)明(ming)國(guo)內(nei)宏(hong)觀(guan)金(jin)融(rong)形(xing)勢(shi)整(zheng)體(ti)穩(wen)定(ding)且(qie)略(lve)偏(pian)寬(kuan)鬆(song)。二(er)季(ji)度(du)應(ying)繼(ji)續(xu)跟(gen)蹤(zong)高(gao)頻(pin)金(jin)融(rong)形(xing)勢(shi)指(zhi)數(shu)，並(bing)根(gen)據(ju)其(qi)波(bo)動(dong)幅(fu)度(du)做(zuo)出(chu)相(xiang)應(ying)的(de)政(zheng)策(ce)調(tiao)整(zheng)。

　　兩因素決定定向寬鬆

　　貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)定(ding)向(xiang)寬(kuan)鬆(song)是(shi)由(you)兩(liang)個(ge)因(yin)素(su)共(gong)同(tong)所(suo)決(jue)定(ding)的(de)

，第(di)一(yi)個(ge)因(yin)素(su)是(shi)由(you)供(gong)給(gei)側(ce)結(jie)構(gou)性(xing)改(gai)革(ge)和(he)金(jin)融(rong)供(gong)給(gei)側(ce)改(gai)革(ge)決(jue)定(ding)的(de)。當(dang)前(qian)供(gong)給(gei)側(ce)結(jie)構(gou)性(xing)改(gai)革(ge)的(de)重(zhong)心(xin)從(cong)“去產能、去庫存”轉向“補短板”。“補短板”主要指加大基礎設施相關領域的補短板力度
，需要說明的是基建的“補短板”已不僅僅局限於“鐵公基”等項目
，而是包括支持國家城市群和經濟帶建設、完善城鄉公共設施服務
、推進汙染防治和精準脫貧在內的諸多領域建設。為此，深化供給側結構性改革離不開需求端的配合，通過定向寬鬆配合基建投資成為“補短板”deyouxiaobaozhang。jinnianyilai，weilezhichijijiantouzi，wuluncaizhengyusuanneizijinhuoshidifangzhuanxiangzhaidefaxing，junxianzhugaoyuquniantongqishuiping，danjijiantouzizengsuquexiangduihuanman，yigeqianzaiyuanyinshizaidifangzhengfuyankongyinxingfuzhaidetiaojianxia，qitapeitaozijindaoweiquhuan。cishi
，huobizhengcekekaolvtongguodingxiangkuansong，jiadaduijijianxiangguanlingyutouxiangdedaikuanzhichihezijinyindao
，jinerladongjijiantouzidefandan。

　　此ci外wai
，加jia大da金jin融rong對dui實shi體ti經jing濟ji的de支zhi持chi力li度du是shi金jin融rong供gong給gei側ce改gai革ge的de一yi個ge核he心xin問wen題ti，我wo國guo銀yin行xing業ye的de同tong質zhi化hua競jing爭zheng較jiao為wei嚴yan重zhong，多duo層ceng次ci銀yin行xing體ti係xi尚shang未wei形xing成cheng，金jin融rong對dui於yu小xiao微wei
、民營
、“三農”dengqiyedezhichirengcunzaijiaodaquekou。weici，renminyinxingzaijinniantongguochuangxinjiegouxinghuobizhengcegongju，jiadaleduixiangguanqiyedejinrongzhichilidu
，bingyicizuoweishutonghuobizhengcechuandaojizhihe“寬信用”的主要突破口。

　　在具體的貨幣政策操作上，主要包括定向降準、定向中期借貸便利
、加強宏觀審慎在引導信貸支持民營和小微企業的作用和調整普惠金融小微企業貸款考核口徑等等。進入2019年的後三個季度，人民銀行會繼續通過“增信”或“定向調控”等方式加大對小微
、民營等企業的支持力度。其中
，“增信”既包含不斷擴展相關抵押品的範圍
，也可能間接為融資方提供相關擔保。“定向調控”可能涵蓋定向降準
、定向中期借貸便利及相關利率等。

　　第二個因素是國內宏觀部門的杠杆結構為定向寬鬆提供了政策空間。次貸危機以來，國內宏觀調控通常在穩增長和防風險（控製杠杆率過快上升）zhijianjinxingquanheng。dangqianwenzengchangzhengcetongyangshouzhiyugangganwentidezhiyue，jinxienianjuminbumengangganlvdeguokuaizengchangyijifangdichanqiyegaoqidegangganshuiping
，jidadixianzhilejuminbumenhefangdichanqiyetongguojinyibujiagangganladongfangdichantouzidekongjian。difangzhengfudeyinxingzhaiwuwentiyeduidifangjijiantouzizaochengtuolei。

　　但(dan)是(shi)，當(dang)前(qian)國(guo)內(nei)宏(hong)觀(guan)杠(gang)杆(gan)結(jie)構(gou)仍(reng)然(ran)存(cun)在(zai)進(jin)一(yi)步(bu)優(you)化(hua)甚(shen)至(zhi)提(ti)升(sheng)的(de)餘(yu)地(di)。一(yi)方(fang)麵(mian)
，政(zheng)府(fu)部(bu)門(men)的(de)顯(xian)性(xing)債(zhai)務(wu)水(shui)平(ping)目(mu)前(qian)依(yi)然(ran)處(chu)於(yu)較(jiao)低(di)水(shui)平(ping)，這(zhe)為(wei)由(you)政(zheng)府(fu)主(zhu)導(dao)的(de)基(ji)建(jian)投(tou)資(zi)提(ti)供(gong)了(le)政(zheng)策(ce)空(kong)間(jian)。政(zheng)府(fu)部(bu)門(men)加(jia)杠(gang)杆(gan)將(jiang)主(zhu)要(yao)通(tong)過(guo)中(zhong)央(yang)政(zheng)府(fu)加(jia)杠(gang)杆(gan)和(he)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)隱(yin)性(xing)債(zhai)務(wu)的(de)顯(xian)性(xing)化(hua)來(lai)得(de)以(yi)實(shi)現(xian)。其(qi)中(zhong)，在(zai)對(dui)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)隱(yin)性(xing)債(zhai)務(wu)進(jin)行(xing)約(yue)束(shu)的(de)同(tong)時(shi)，應(ying)適(shi)度(du)提(ti)高(gao)其(qi)一(yi)般(ban)債(zhai)務(wu)和(he)專(zhuan)項(xiang)債(zhai)務(wu)的(de)限(xian)額(e)
，保(bao)持(chi)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)投(tou)資(zi)支(zhi)出(chu)的(de)穩(wen)健(jian)性(xing)。另(ling)一(yi)方(fang)麵(mian)，雖(sui)然(ran)國(guo)內(nei)企(qi)業(ye)部(bu)門(men)的(de)杠(gang)杆(gan)率(lv)一(yi)直(zhi)處(chu)於(yu)較(jiao)高(gao)的(de)水(shui)平(ping)，但(dan)高(gao)杠(gang)杆(gan)的(de)貢(gong)獻(xian)者(zhe)主(zhu)要(yao)為(wei)國(guo)有(you)企(qi)業(ye)，私(si)營(ying)企(qi)業(ye)部(bu)門(men)的(de)杠(gang)杆(gan)率(lv)僅(jin)為(wei)53%左右（中國社科院資產負債研究中心數據）

，在銀行主導製的國家中處於相對較低水平
，這為貨幣政策定向支持小微、民營等企業提供了政策空間。

　　需(xu)要(yao)說(shuo)明(ming)的(de)是(shi)，貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)在(zai)需(xu)求(qiu)端(duan)加(jia)大(da)定(ding)向(xiang)寬(kuan)鬆(song)的(de)力(li)度(du)，其(qi)目(mu)標(biao)不(bu)僅(jin)僅(jin)是(shi)為(wei)了(le)解(jie)決(jue)短(duan)期(qi)的(de)穩(wen)增(zeng)長(chang)問(wen)題(ti)，更(geng)是(shi)為(wei)了(le)配(pei)合(he)供(gong)給(gei)側(ce)結(jie)構(gou)性(xing)改(gai)革(ge)的(de)深(shen)入(ru)推(tui)進(jin)：一是在經濟下行時期，發揮逆周期調節的作用，為“供給側改革”營造穩定的增長環境和適宜的貨幣金融環境。二是進一步落實供給側改革

，通過加大基建投資實現供給側改革中相關領域的“補短板”；通過定向支持小微和民營企業，加大對經濟社會發展薄弱環節的支持力度等等。

（作者為中國社科院金融研究所貨幣研究室主任）