去年年底舉行的2018年中央經濟工作會議上，持續了兩年多的“穩健中性”貨幣政策基調發生了一個小小的變化——“保持中性”的表述不見了，而是強調逆周期調節。展望2019年
，經曆了兩年的去杠杆之後，貨幣政策會發生怎樣的轉變？

　　中(zhong)央(yang)經(jing)濟(ji)工(gong)作(zuo)會(hui)議(yi)定(ding)調(tiao)，穩(wen)健(jian)的(de)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)要(yao)鬆(song)緊(jin)適(shi)度(du)，保(bao)持(chi)流(liu)動(dong)性(xing)合(he)理(li)充(chong)裕(yu)

，改(gai)善(shan)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)傳(chuan)導(dao)機(ji)製(zhi)
，提(ti)高(gao)直(zhi)接(jie)融(rong)資(zi)比(bi)重(zhong)，解(jie)決(jue)好(hao)民(min)營(ying)企(qi)業(ye)和(he)小(xiao)微(wei)企(qi)業(ye)融(rong)資(zi)難(nan)融(rong)資(zi)貴(gui)問(wen)題(ti)。

　　上周央行召開四季度貨幣政策例會進一步指出
，宏觀杠杆率趨於穩定
，未來要加大逆周期調節的力度
，提高貨幣政策前瞻性
、靈活性和針對性。穩健的貨幣政策要更加注重鬆緊適度，保持流動性合理充裕


，保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長。

　　分(fen)析(xi)人(ren)士(shi)看(kan)來(lai)，我(wo)國(guo)已(yi)經(jing)開(kai)始(shi)從(cong)去(qu)杠(gang)杆(gan)全(quan)麵(mian)轉(zhuan)入(ru)穩(wen)杠(gang)杆(gan)，下(xia)一(yi)階(jie)段(duan)，貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)最(zui)主(zhu)要(yao)的(de)任(ren)務(wu)是(shi)支(zhi)持(chi)實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)

，這(zhe)意(yi)味(wei)著(zhe)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)有(you)了(le)更(geng)加(jia)寬(kuan)鬆(song)的(de)空(kong)間(jian)。

　　“貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)既(ji)是(shi)一(yi)門(men)科(ke)學(xue)
，也(ye)是(shi)一(yi)門(men)藝(yi)術(shu)。作(zuo)為(wei)宏(hong)觀(guan)經(jing)濟(ji)政(zheng)策(ce)，貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)的(de)學(xue)術(shu)氣(qi)和(he)煙(yan)火(huo)氣(qi)是(shi)一(yi)枚(mei)硬(ying)幣(bi)的(de)兩(liang)麵(mian)
，缺(que)一(yi)不(bu)可(ke)。優(you)秀(xiu)的(de)中(zhong)央(yang)銀(yin)行(xing)家(jia)永(yong)遠(yuan)需(xu)要(yao)在(zai)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)的(de)學(xue)術(shu)氣(qi)和(he)煙(yan)火(huo)氣(qi)之(zhi)間(jian)取(qu)得(de)平(ping)衡(heng)。”12月29日，中國人民銀行原行長助理張曉慧表示。

　　央行貨幣政策司司長孫國峰在2018年12月28日舉行的小型媒體會上指出，穩健的貨幣政策立場沒有改變，決策層不會以過度的流動性來對經濟搞“大水漫灌”，但也表示“要更加鬆緊適度
，因為情況比較複雜，所以要增強前瞻性、靈活性
、有效性”。

　　更注重服務實體經濟

　　這種變化並非一蹴而就，從2018niandesanjidukaishi
，mianduijingjiyunxingzhongcunzaidetuchumaodunhewenti，wenjianzhongxingdehuobizhengcejiuyijingkaishitixianchuxiangjierdongdelinghuoxing


，yangxingcaiquleyixilieyoulidecuoshi
，yingzaoshiyidehuobijinronghuanjing
，jiadajinrongduishitijingji
，youqishixiaoweiqiyeheminyingqiyedezhichilidu。

　　首先，適度增加中長期流動性供應，7月、10月兩次定向降準，並搭配中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款等工具投放中長期流動性。二是通過定向降準、增加再貸款和再貼現額度

、信貸政策等措施支持金融機構擴大對小微企業、民營企業和創新型企業的資金投放。三是在宏觀審慎評估（MPA）中增加對小微企業融資的評估指標，並推動實施民企債券融資支持工具，為部分債券發行遇到困難的民營企業提供增信支持。

　　2018年四季度末，央行宣布創設定向中期借貸便利（TMLF）這一新的貨幣政策工具，向大型銀行提供長期穩定資金，定向支持大型銀行加大對小微企業、民營企業的信貸支持
，進一步將央行流動性投放和金融機構的信貸緊密結合，確保流動性之水實現精準灌溉實體經濟。

　　而這背後的邏輯體現在我國從2018年下半年開始，多種聲音都在傳遞一個信息：我國經濟已經從去杠杆進入穩杠杆階段。

　　經曆了兩年的去杠杆，社會融資總量餘額的增速持續下滑，社融增速下滑至11月9.9%的曆史低位。一方麵是經濟存在下行壓力
，信貸需求有所減弱

，金融機構變得更加謹慎。另一方麵主要是去杠杆下
，三項表外融資——委托貸款、信托貸款以及未貼現承兌彙票同比顯著減少。

　　與此同時，廣義貨幣M2
、狹義貨幣M1的增速也屢創新低。2018年11月，M2增速8%處於曆史低位；M1已經降至1.5%，僅次於2014年的曆史低位1.2%。在分析人士看來，在金融去杠杆下
，M2已經結束了過去若幹年的高速增長。而M1數(shu)據(ju)反(fan)映(ying)出(chu)的(de)是(shi)企(qi)業(ye)活(huo)期(qi)存(cun)款(kuan)的(de)明(ming)顯(xian)下(xia)降(jiang)
，說(shuo)明(ming)企(qi)業(ye)對(dui)未(wei)來(lai)的(de)投(tou)資(zi)和(he)交(jiao)易(yi)非(fei)常(chang)謹(jin)慎(shen)

，表(biao)現(xian)了(le)經(jing)濟(ji)活(huo)動(dong)活(huo)躍(yue)度(du)下(xia)降(jiang)的(de)趨(qu)勢(shi)，更(geng)加(jia)值(zhi)得(de)引(yin)起(qi)關(guan)注(zhu)。

　　海通證券首席經濟學家薑超表示，展望2019年
，各項貨幣和融資增速有望逐漸見底企穩。中信證券(16.010, 0.00, 0.00%)首席固定收益分析師明明認為，2019niannianchu，sherongzengsurengjiangweichizaidiwei，ranersuizhecijizhengcedebuduanchutaiyijijianguandebianjifangsong，xiabanniansherongzengsukenengyousuohuisheng

，danhuishengfudujiangyouxian。

　　此外，對於中央經濟工作會議提出的“要以金融體係結構調整優化為重點深化金融體製改革，發展民營銀行
，推動城商行、農商行
、農信社業務逐步回歸本源”
，張(zhang)曉(xiao)慧(hui)闡(chan)釋(shi)道(dao)，這(zhe)不(bu)僅(jin)意(yi)味(wei)著(zhe)推(tui)動(dong)中(zhong)小(xiao)銀(yin)行(xing)回(hui)歸(gui)本(ben)源(yuan)將(jiang)是(shi)未(wei)來(lai)金(jin)融(rong)體(ti)製(zhi)改(gai)革(ge)和(he)發(fa)展(zhan)民(min)營(ying)經(jing)濟(ji)的(de)主(zhu)要(yao)著(zhe)力(li)點(dian)，也(ye)在(zai)一(yi)定(ding)程(cheng)度(du)上(shang)為(wei)解(jie)決(jue)目(mu)前(qian)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)傳(chuan)導(dao)機(ji)製(zhi)不(bu)暢(chang)給(gei)出(chu)了(le)方(fang)案(an)，即(ji)要(yao)以(yi)完(wan)善(shan)的(de)銀(yin)行(xing)體(ti)係(xi)來(lai)為(wei)不(bu)同(tong)的(de)實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)服(fu)務(wu)。

　　繼續降準可期

　　因此，不論是2018年中央經濟工作會議
，還是央行2018年第四季度貨幣政策委員會例會上的表述
，都與近期央行的貨幣政策操作一脈相承，2019年的貨幣政策亦將延續上述趨勢。

　　央yang行xing行xing長chang易yi綱gang近jin期qi的de講jiang座zuo中zhong對dui於yu當dang前qian形xing勢shi下xia加jia強qiang逆ni周zhou期qi調tiao控kong給gei出chu注zhu解jie，易yi綱gang表biao示shi，如ru果guo杠gang杆gan率lv比bi較jiao高gao，或huo者zhe資zi產chan價jia格ge出chu現xian泡pao沫mo
，最zui好hao的de策ce略lve是shi“慢撒氣”“軟著陸”，實shi現xian經jing濟ji平ping穩wen調tiao整zheng。當dang市shi場chang或huo者zhe經jing濟ji遇yu到dao外wai部bu衝chong擊ji時shi
，應ying當dang及ji時shi出chu手shou，穩wen定ding金jin融rong市shi場chang，特te別bie是shi穩wen定ding公gong眾zhong的de信xin心xin，這zhe是shi一yi個ge比bi較jiao好hao的de調tiao控kong策ce略lve。下xia一yi階jie段duan貨huo幣bi政zheng策ce要yao繼ji續xu支zhi持chi實shi體ti經jing濟ji。

　　明明認為，要求貨幣政策取向至少保持當前的寬鬆力度
，流動性大額投放維持流動性合理充裕是應有之義。而回到操作工具上
，“鎖短放長”仍將繼續
，降準取代CRA（臨時準備金動用安排）概率較大。具體到時點，參考CRA是2017年12月29日公告並於2018年1月16日啟動；本次降準很可能在元旦後推出，在同業存單到期和繳稅因素前後落地實施。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委分析稱
，為應對2019年第一季度外需下行壓力
，宏觀政策將展開逆周期調節。貨幣政策方麵
，2018年第四季度貨幣政策委員會例會刪除了貨幣政策“保持中性”、“把握好結構性去杠杆的力度和節奏”的措辭，反映貨幣政策的前瞻性調節。2018年12月國務院常務會議也指出“完善普惠金融定向降準政策”。由此看來，春節前準備金率有望進一步下調，在補充長期流動性的同時滿足銀行跨節資金需求。

　　中國民生銀行研究院首席研究員溫彬表示，降準有兩種形式，一個是降低存款準備金率，一個是降準置換MLF，從結構性優化角度來看，後者效果更好。他預計，2019年每個季度都有降準一次的可能性。短期內央行會加大公開市場操作，創新貨幣政策工具，2019年采取不同期限的政策組合，保持流動性合理充裕。