2017年，全球沉浸在罕見的經濟擴張之中，盛宴在2018年上半年被徹底打破，貿易摩擦導致新興市場遭股、債、彙“三殺”，經濟增速遇滑鐵盧。經曆了去年四季度的“投降式拋售”
，全球風險資產今年初至今暴力反彈——美股反彈超25%、重歸曆史高點
，A股近30%的反彈幅度更是領跑全球，連布倫特油價都已大漲近四成。

　　全球經濟真的“V”型反轉了嗎？在2019年國際貨幣基金組織（IMF）春季年會上發布的《世界經濟展望》（WEO）給出了定調——2019年全球增速預測進一步降至3.3%，為金融危機以來的最低點。全球增長在2017年達到接近4%的峰值，2018年放緩至3.6%，2019年3.3%的增速仍處於合理水平
，而且當極端事件消退後，增速可能會在下半年回升。IMF預計2020年全球經濟增長將回升至3.6%。這是基於阿根廷和土耳其的經濟反彈等，因此具有不確定性。IMF認為2020年後全球增長將穩定在3.5%左右。

　　盡(jin)管(guan)一(yi)季(ji)度(du)數(shu)據(ju)似(si)乎(hu)大(da)超(chao)早(zao)前(qian)的(de)預(yu)期(qi)
，但(dan)中(zhong)國(guo)的(de)中(zhong)期(qi)趨(qu)勢(shi)仍(reng)是(shi)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)溫(wen)和(he)放(fang)緩(huan)。美(mei)國(guo)經(jing)濟(ji)高(gao)位(wei)見(jian)頂(ding)，比(bi)起(qi)全(quan)麵(mian)的(de)反(fan)彈(dan)，經(jing)濟(ji)增(zeng)速(su)隻(zhi)是(shi)回(hui)歸(gui)趨(qu)勢(shi)水(shui)平(ping)（或略低於趨勢）。美聯儲暫停加息使得利率預期維持低位，這支持股市估值回升，而波動率也大幅下降回歸低位，“未來需要看兩大趨勢——利率、bodonglvhuifouchuyudiwei，haiyoujiushijingjihuifouchixuzengchang，yinweiyinglidefusucainengzuozhengguzhideshangsheng。dangkandaozichanjiagedafufandan，womenjiuxuyaozuogengduofenxi，quanqiuyangxingyejiangguanzhujinrongshichangbodongduijiagewendingdeyingxiang。”IMF第一副總裁利普頓（DavidLipton）在接受第一財經專訪時表示。

　　美國衰退尚早，全球複蘇並非“V”型

　　若依據全球股市反彈來倒推經濟“V”型反彈，恐怕就因果倒置了。拿中國為例
，即使3月經濟數據大超預期，但2月工作時間隻有3月的一半，拿3月數據環比2月得出翻倍結論
，並不合理。就曆史數據來看

，3月PMI從來沒有低於50

，3月PMI也從來沒有比2月低。

　　同時，盡管3月中國金融數據大幅反彈（M2同比增8.6%，預期8.2%，前值8%），但從一季度整體數據來看，票據融資、短期貸款仍增長很快，更快的融資增速主要與地方債發行前置有關，意味著這輪信用上行周期的動能可能有限。

　　yangxingtiaozhatongjisiyuansichangshengsongchengjinqiyeduidiyicaijingjizheqiangtiao

，buyaojiangzhouqixingdejingjiqiwenhezhongguojingjichangqiconggaosudaozhonggaosuzengchangdequshihunweiyitan

，qianzheshejigengduodeshizhouqixingyinsu，erhouzhezeyurenkouhonglijijingjijiegoutiaozhengdengjiegouxingyinsuxiangguan。

　　就“火車頭”美國而言，在稅改刺激效應消退後，今年麵臨高基數、經濟見頂回落的壓力，但美聯儲意外暫停加息為市場注入了“強心針”

，使得美股重回曆史高位，也暫時讓市場忽視了盈利下調的壓力。但美國這輪擴張周期已走了近9年，去年四季度美國PMI首度回落，這也是美國經濟見頂的標誌。

　　另外，此前，由於3月美國10年期債券收益率曲線出現倒掛，這也引發了市場對美國經濟陷入衰退的擔憂。

　　利普頓對記者稱
，“全球經濟可能有所放緩，但美國經濟仍非常不錯，目前處於充分就業的狀態，薪資實時增長較快
，通脹也並不存在持續上升的壓力。”4月，WEO將美國2019年經濟增長預期進一步調降0.2個百分點至2.3%，但將2020年增長預期上調0.1個百分點至1.9%。

　　值得一提的是，摩根士丹利分析稱，如果美國經濟真的出現衰退

，平均而言，收益率曲線首次倒掛的439個交易日（1.75年）後衰退才會開始。此外，盡管收益率曲線對衰退有較為良好的追蹤履曆
，但另一個指標也會在衰退前發生：美聯儲降息。平均來看
，在收益率曲線首次倒掛的169日（約8個月）後出現第一次降息。因此
，如果曆史重演，2019年12月可能會出現一次降息。但除非經濟前景“顯著惡化”，否則美聯儲今年不太可能降息。另外，如果未來美國GDP增速在1.5%處觸底
，那麼也並不能說這是衰退。

　　相比美國的經濟周期被順周期的稅改打亂，歐洲經濟與中國在內的新興市場更為同步。經曆了持續疲軟後
，2月歐元區綜合PMI實現短暫複蘇，但歐洲央行首選的遠期通脹預期指標自2018年三季度以來持續下降
，已下降40個基點至1.35％。IMF此次也將歐元區今明兩年的經濟增長預期分別較1月時再下調0.3和0.2個百分點至1.3%和1.5%。

　　成熟信貸周期的脆弱性上升

　　盡管全球經濟總體前景仍然向好，但也存在諸多下行風險。IMF認為

，緊張局勢可能再度爆發並影響其他領域（如汽車產業）

，對全球供應鏈造成嚴重幹擾。其他風險則包括：中國增長可能低於預期
，英國脫歐的相關風險高企
、全球債務水平高企（對利率變化尤其敏感）等。

　　IMF判斷，如果下行風險沒有實現


，且實施的政策支持有效，全球增長將於2020年回升至3.6%。然而，如果任何主要風險降臨，那麼承壓的經濟體、出口依賴型經濟體和高度負債經濟體預期的複蘇可能不會發生。

　　此次，IMF在《全球金融穩定報告》中強調了成熟信貸周期的脆弱性上升。盡管金融市場在2019年初強勁反彈，但脆弱性仍繼續積累。隨著信貸周期的成熟
，約70%係統重要性國家(按GDP衡量)的企業部門脆弱性似乎較為嚴重。全球金融危機以來，美國和歐元區評級較低的投資級債券(BBB)存量已經增加三倍，投機級信貸存量增加了一倍。

　　因(yin)此(ci)，一(yi)旦(dan)經(jing)濟(ji)轉(zhuan)為(wei)下(xia)行(xing)或(huo)貨(huo)幣(bi)環(huan)境(jing)收(shou)緊(jin)，就(jiu)可(ke)能(neng)導(dao)致(zhi)顯(xian)著(zhu)的(de)信(xin)用(yong)風(feng)險(xian)重(zhong)新(xin)定(ding)價(jia)，抑(yi)製(zhi)負(fu)債(zhai)企(qi)業(ye)的(de)償(chang)債(zhai)能(neng)力(li)。若(ruo)貨(huo)幣(bi)和(he)金(jin)融(rong)條(tiao)件(jian)保(bao)持(chi)寬(kuan)鬆(song)，且(qie)政(zheng)策(ce)行(xing)動(dong)缺(que)失(shi)
，債(zhai)務(wu)將(jiang)進(jin)一(yi)步(bu)膨(peng)脹(zhang)，引(yin)發(fa)關(guan)於(yu)未(wei)來(lai)經(jing)濟(ji)更(geng)深(shen)度(du)下(xia)行(xing)的(de)恐(kong)慌(huang)。

　　關注金融市場波動的溢出效應

　　可見，目前各國央行同步轉鴿的利好支持了全球經濟、金融市場的反彈，而這種反彈的可持續性值得關注。尤其是，在金融危機後，金融穩定也成了部分央行關注的重點。

　　目前，標普500指數已經從去年2350點的低位漲破了2900點。一季度美股的盈利數據的確令人擔憂。根據Factset
，美股盈利預期下調幅度最大的板塊依次分別是能源（-20%）、材料（-13%）
、IT（-11%）、可選消費（-7%）、必選消費（-5%）、金融（-3%）、電信（-2%）。摩根士丹利預計，今年一季度將是2015年、2016年盈利衰退以來首個盈利增速同比下降的季度，預計下調4%，這將是另一個盈利衰退的起點。

　　轉視亞洲股市，值得警惕的是，12個月遠期市盈率（PE）已經從11.5倍反彈15%至13.3倍，目前估值已小幅高於10年均值，即使經濟開始企穩，但高盛並不認為亞洲將迎來如2016年
、2017年的盈利持續上行周期。

　　“我認為美聯儲主要關注兩大任務（價格穩定
、充分就業）。如果他們認為金融穩定會影響這兩大目標，美聯儲就會考慮（調整貨幣政策）。”利普頓對記者表示，“作zuo為wei經jing濟ji學xue家jia，我wo們men要yao問wen為wei什shen麼me會hui發fa生sheng這zhe種zhong反fan彈dan？市shi場chang為wei何he作zuo出chu這zhe種zhong判pan斷duan？我wo們men要yao預yu判pan的de是shi，屆jie時shi當dang出chu現xian脫tuo節jie
，價jia格ge又you重zhong新xin調tiao整zheng

，這zhe可ke能neng對dui經jing濟ji等deng產chan生sheng一yi係xi列lie影ying響xiang。”

　　對於中國而言，經濟開始企穩
、政策刺激未完、外資長期淨流入趨勢不改，A股的牛市也尚未走完，但低垂的果實可能已基本被采摘完畢
，市場對盈利、基本麵本身的關注度也需大大提升。